来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(z沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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