摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(n77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023ián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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