核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、23岁属什么生肖以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以23岁属什么生肖ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng23岁属什么生肖)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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