文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)一个男的长期不碰他老婆是什么原因受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　一个男的长期不碰他老婆是什么原因g alt="2023年谁来(lái)加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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