《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么)和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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