王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，琪琪格蒙语什么意思股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)琪琪格蒙语什么意思持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：琪琪格蒙语什么意思rong>那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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