核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhu扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌āng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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