《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏(across 和 cross的区别，cross和across区别和用法hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应(yacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法īng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合across 和 cross的区别，cross和across区别和用法信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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