文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——读西的字有哪些，读喜的字有哪些>硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。读西的字有哪些，读喜的字有哪些

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。<读西的字有哪些，读喜的字有哪些/sdt>

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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