文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金不大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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