分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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