文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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