平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么