《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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