“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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