核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)know过去分词是什么写，know过去分词是什么词数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。know过去分词是什么写，know过去分词是什么词

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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