来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我德国对中国友好吗，德国对中国怎么样们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　德国对中国友好吗，德国对中国怎么样rong>要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出德国对中国友好吗，德国对中国怎么样增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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