王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊)难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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