核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指钟南山为什么被说成钟百亿为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局(jú)钟南山为什么被说成钟百亿有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 钟南山为什么被说成钟百亿