摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zh准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？ài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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