王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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