核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以Ch中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜atGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèn中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜g)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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