文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)士官生是什么意思，大学士官生是什么策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融士官生是什么意思，大学士官生是什么资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来士官生是什么意思，大学士官生是什么的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

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