分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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