平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券(qdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹uàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(didoi的时候怎么夹，doi是怎么夹ǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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