文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(触动的意思解释，颇受触动的意思ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 触动的意思解释，颇受触动的意思= 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。<触动的意思解释，颇受触动的意思/strong>第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。