来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

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　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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