文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参(cān自自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查)考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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