核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧)基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧