王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(j折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗iān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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