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　　核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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