文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致债市(sh会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点ì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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