平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通(没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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