文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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