分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比sand可数吗还是不可数，thousand可数吗多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，sand可数吗还是不可数，thousand可数吗4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 sand可数吗还是不可数，thousand可数吗