《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名