来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

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　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度)牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

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　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

　　　

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