来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语>2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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