文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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