《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5im医学上是什么意思月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工im医学上是什么意思程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 im医学上是什么意思