文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗t="2023年谁(shuí)来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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