主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数trong>一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(t七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数àn)冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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