文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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