分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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