“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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