《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位cè)关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位