分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-202坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法3年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法p>

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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