文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīn韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔g)韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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