文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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