文丨(gǔn)明明 章立聪(c染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的ōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(b染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的iān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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